[재무관리학] 자본예산편성 [2] 투자안 가치평가법: ROE, ROA, NPV, IRR, PP, PI

투자안 가치 평가는 어떻게 할까

1999-10-31

 

투자안 가치평가 방법에는 크게 세 가지가 있습니다.(자세하게 나누면 다섯 가지가 있습니다) 이 중 한 가지는 화폐의 시간가치를 고려한 방법이고 나머지 두 가지 방법은 화폐의 시간가치가 고려되지 않은 방법입니다. 투자안 평가 방법의 종류는 다음과 같습니다.

 

1. 회계적이익율법

2. 회수기간법(PP, Payback Period)

3. 현금흐름 할인법(Discounted Cash Flow Method; DCF Method): 화폐의 시간가치를 고려한 방법입니다.

  a. 순현재가치법(NPV, net present value)

  b. 내부수익율법(IRR, internal rate of return)

  c. 수익성지표법(PI, Profitability Index)

 

투자안 가치평가 방법 중 가장 많이 쓰이고 중요한 방법은 현금흐름 할인법입니다. 현금흐름 할인법은 이름에서 볼 수 있듯이 어떤 투자안에 의해 창출되는 현금흐름(현금유입, 현금유출)을 바탕으로 투자안의 가치를 평가합니다. 따라서 현금흐름 추정이 정확하지 않으면 투자안 가치평가도 문제가 생깁니다.

 

회계적이익율법부터 봅시다.

회계적이익율법(평균이익율법): ROE, ROI, ROA

1년단위로 평균 투자액 대비 회계적이익이 얼마가 났느냐를 보는 것으로, 과거 성과를 평가하는 방법입니다.

 

회계적 이익율 = 회계이익/평균투자액

회계적이익율법에 속하는 판단 지표에는 자기자본수익율(ROE; Return On Equity), ROA(Return On Asset) 등이 있습니다. ROE는 한 기간의 당기순이익을 자기자본으로 나눠준 것이고 ROA는 당기순이익을 자산총액으로 나눈 값입니다. 전자는 자기자본에 대해서 어느 정도 거두어 들였느냐이고 후자는 자산 전체 대비 회계적 이익입니다. ROE, ROA 둘 다 회계 장부상의 데이타를 단순 계산하는, 화폐의 시간가치가 고려되지 않은 방법입니다.

 

한편, 투자수익율 ROI(Return On Investment)는 [자기자본+부채] 전체에 대한 수익율입니다. ROE가 자기자본 대비 수익율을 파악하는 것과 달리 ROI는 레버리지 효과까지 감안한 수익율입니다. 그러므로 ROI는 기업 경영자의 관점에서 투자안을 판단하는 것이고 ROE는 주주의 관점에서 투자안을 평가하는 것으로 볼 수 있습니다.

회수기간법(Payback Period Method)

투자 후 '얼마만에 투자액을 되찾게 되는가'를 생각하는 방법입니다. 투자 금액을 되찾는 데 걸리는 기간으로 투자안의 가치를 평가합니다. 회수기간법은 이해하기 쉽고 간편하기 때문에 기업 현장에서 자주 쓰입니다. 계산하는 법은 다음과 같습니다.

 

100억을 투자하면 1년째 20억이 들어오고, 2년째 30억, 3년째 40억... 로 예상되는 프로젝트가 있다고 합시다.

 

투자액	1년째	2년째	3년째	4년째	5년째
-100	20	30	40	50	60

 

100억 투자액을 되찾는 데는 3.2년이 걸립니다. 왜냐하면, 3년 째까지 총 90억이 들어오고, 4년 째 벌어들일 액수 50억의 1/5인 10억만 더 들어오면 되므로, 1년을 1/5로 나누면 0.2년, 따라서 3.2년이 됩니다.

 

회수기간법에 의해 투자안을 채택할 것인가 말것인가 결정하는 기준은 특별히 없습니다. 개별 기업의 선택에 달려 있습니다. 투자 후 4년 안에 투자액을 회수하기를 원한다면 위 투자안의 경우 회수기간이 3.2年이므로 채택합니다. 회수 기간을 길게 잡는 것은 그만큼 더 리스크를 안겠다는 의미입니다.

 

회수기간법은, 위와 같이 간단하게 계산해 볼 수 있는 데다가 현금흐름을 감안한 투자안 평가 방법이며, 리스크가 고려된 방법이라는 장점을 갖는 대신 화폐의 시간가치가 고려되지 않고 있다는 점과 PP 이후의 현금흐름에 대해 고려하지 않는다는 단점이 있습니다.

 

예들 들어, 똑같이 투자액 10억, 회수기간이 10년인 두 프로젝트일지라도 매년 1억씩 들어오는 프로젝트와 10년후에 10억이 들어오는 프로젝트의 가치는 많이 다릅니다만 회수기간법으로는 둘 다 10년으로 똑같습니다. 또한 회수기간 이후의 현금흐름을 고려하고 있지 않기 때문에 위의 프로젝트가 6년 째 140억의 적자가 나는 것이더라도 투자안 채택 쪽으로 결정될 수 있습니다. 반대로, 6년 이후에도 계속 로열티가 지급되는 어떤 프로젝트의 경우는 6년째 이후 부분을 감안할 수 없게 됩니다.

 

그런 단점은 있지만 말씀드린대로 매우 명쾌하고 쉽기 때문에 현장에서는 많이 쓰입니다.

 

현금흐름 할인법 (Discounted Cash Flow; DCF Method)

이 방법이 상대적으로 더 중요하고, 많이 쓰입니다. 유일하게 화폐의 시간가치를 고려하고 있는 방법이기 때문에 가장 과학적인 방법입니다. 현금흐름 할인법에는 크게 세 가지가 있습니다.

순현재가치법 (NPV Method; Net Present Value; 순현가법)

화폐의 시간가치 개념만 잘 파악하고 있다면 간단합니다.
모든 예상되는 현금유입의 현재가치에서 모든 현금유출의 현재가치를 빼주면 됩니다.

 

CI는 현금유입, CO는 현금유출, r은 할인율입니다. 미래의 모든 현금 유입의 현재가치에서 미래의 모든 현금 유출의 현재가치를 뺀 값이 바로 순현재가치(NPV)이고, 이때 판단 기준은 NPV가 0보다 크면 투자안 채택, 0보다 작으면 투자안 기각입니다. NPV=0인 경우도 투자안 채택입니다. 할인율만큼은 보상되면서 기업 활동을 통한 다른 가치 창조가 일어나기 때문입니다.

 

어떤 프로젝트가 45000을 투자하면 다음과 같은 현금 흐름이 예상되고 할인율은 15%라면,

 

기간	0	1	2	3	4	5
현금흐름	-45000	5000	10000	15000	20000	40000

 

NPV는 다음과 같이 구할 수 있습니다.

 

NPV = -45000 + 5000/(1.15) + 10000/(1.15)² + 15000/(1.15)³ + 20000/(1.15)⁴ + 40000/(1.15)⁵
= 8094

따라서 위 투자안은 재무관리 관점에서는 충분히 채택할 수 있는 투자안입니다. 만약 같은 방식으로 계산된 또 다른 프로젝트의 NPV=7000이라면 재무관리 관점에서는 NPV=8094인 쪽이 더 매력적입니다.

 

그런데 할인율은 어떤 의미일까요? 할인율은 문자 그대로 할인되는 비율입니다. 할인율이 높아지면 NPV가 작아집니다. 미래 현금의 현재가치가 줄어들기 때문입니다. 그러므로 할인율은 리스크의 크기로 볼 수 있습니다. 똑같은 현금 흐름이 발생하더라도 할인율이 20%인 프로젝트는 할인율이 15%인 프로젝트보다 NPV가 더 작아집니다. 이렇게 NPV법은 프로젝트의 리스크 정도에 따라 적절한 할인율을 넣어서 계산해 볼 수 있다는 장점을 갖습니다.

내부수익율법 (IRR Method; Internal Rate of Returns)

내부수익율법은 어떤 투자안의 NPV가 0이 되게 하는 할인율(= 내부수익율)을 구해서 시장에서 평가된 회사의 자본비용보다 크면 투자안 채택, 그렇지 않으면 기각합니다. 투자안 자체에 내포된 수익율이 자본 조달에 소요되는 금융비용보다 조금이라도 크면 투자하겠다는 의미입니다. 그러므로 내부수익율법에서 투자안 채택과 기각의 판단기준으로 사용하는 할인율을 '자본비용' 또는 '기준수익율'이라고 합니다. 자본비용을 구하는 방법은 다음에 자세하게 다룹니다. IRR은 NPV=0인 할인율이므로 이렇게 계산합니다.

현금 유입(Cash Inflow)의 현재가치 합과 현금 유출(Cash Outflow)의 현재가치의 합이 같게 되는 할인율, 즉, NPV=0이 되게하는 할인율이 내부수익율입니다.

위 NPV에서 예를 들었던 프로젝트의 IRR을 구해보면,

 

-45000/(1+IRR)⁰ = 5000/(1+IRR) + 10000/(1+IRR)² + 15000/(1+IRR)³ + 20000/(1+IRR)⁴ + 40000/(1+IRR)⁵
IRR = 20.38%

구하는 방식은 쉽게 이해가 되지만 직접 계산하는 것은 고차방정식을 풀어야 하므로 사실상 불가능합니다. 그래서 대개 엑셀(Excel)을 이용해서 계산합니다. 엑셀의 재무함수에 IRR이 있고, 이를 이용하여 구할 수 있습니다 식은, IRR(B1:B6)입니다.

 

NPV 함수 역시 지원하므로 NPV도 엑셀을 이용해서 구해볼 수 있습니다. 식은 NPV(할인율,시작셀:마지막셀) 형태입니다. 엑셀을 이용해서 위 투자안의 IRR과 NPV를 구해 보면,

 

엑셀을 이용해서 NPV를 구할 때 한 가지 주의할 점이 있습니다. 위 식을 보면 B1이 아닌 B2에서 시작했다는 것을 볼 수 있습니다. 엑셀의 NPV함수는 투자가 기말에 이뤄지는 것을 가정하고 있습니다. 그러므로 위 투자안처럼 기초에(0시점) 투자가 이뤄지는 경우는 투자액을 뺀 나머지의 NPV를 구한 다음, 그 값과 투자액을 따로 합해야 하는 것입니다. 기말에 투자가 이뤄진다면 공식 그대로 시작 셀을 투자 시점으로 잡으면 됩니다. 위의 경우 1기간,2기간,...5기간까지의 NPV를 구한 다음 기초 투자액 -45000과 합쳐서 NPV=8094가 구해진 것입니다.

 

NPV법과 IRR법의 비교

분명 같은 공식에서 나온 개념이지만 여러가지 면에서 NPV법이 IRR법보다 더 합리적이고 유용한 이유가 몇 가지 있습니다.

 

첫째, IRR은 여러 개 존재할 수 있습니다. 여러 차례에 걸쳐 현금유입, 현금유출이 발생하는 경우 2차,3차 이상의 고차방정식이 되고 여러 개의 해를 갖습니다. 그리고 어떤 해도 특별히 틀렸다고 할 수 없습니다. IRR법을 통해 투자안 가치평가를 하는 경우 여러 개의 IRR중 어떤 것을 택하느냐에 따라 투자안 선택 여부가 달라지게 되므로 유용성이 떨어집니다.

 

둘째, 재투자 수익율 문제가 있습니다. NPV법에서는 처음 결정한 할인율을 갖고 있는 투자안에 재투자하는 것을 가정하고 있습니다. 첫 현금유입이 생겼을 때 이것을 다시 그 프로젝트에 투자하는 것이 아니고 객관적으로 주어진 할인율만큼 이익을 남겨 줄 프로젝트에 재투자하는 것을 상정합니다. 하지만 내부수익율법은 할인율 자체를 구하므로 발생한 현금을 다시 동일한 투자안에 재투자하는 것을 가정하고 있습니다. 시장 상황에 따라 그 투자안의 수익율이 더 나빠지는 경우에도 동일 투자안에 재투자 되었을 때의 수익율을 구하게 되서 비합리적입니다. 순현가법은 할인율을 객관적인 자본 비용에 의거해서 구하는 반면 내부수익율법은 시장 상황과 관계없이 같은 곳에 재투자하는 것을 가정하고 있으므로 자본의 기회비용을 고려하고 있지 못하다는 측면에서 덜 합리적인 것입니다.

 

셋째, IRR법은 가치 가산성의 원리(Value Additivity Principle)가 성립하지 않습니다. 가치 가산성의 원리란 여러 프로젝트를 복합적으로 평가한 값이 각각의 프로젝트를 따로 평가한 값의 합과 같다는 원리입니다.

 

NPV(A+B) = NPV(A) + NPV(B)
IRR(A+B) ≠[IRR(A) + IRR(B)]/2

IRR법의 경우, 두 투자안의 수익율 평균이 두 투자안을 합쳐서 구한 수익율과 달라집니다. NPV법은 여러 투자안을 동시에 평가할 때도 개별 투자안을 독립적으로 판단해볼 수 있는 반면, IRR법을 사용하게 되면 전체와 각각을 따로 평가할 수가 없습니다.

 

넷째, 투자 규모가 현격하게 차이가 나는 경우 IRR법은 이를 제대로 반영하지 못합니다. 1000원 투자해서 1기간 후 3000원이 들어오는 프로젝트와 15000원 투자해서 1기간 후 27000원이 들어오는 프로젝트가 있을 때, IRR은 전자가 200%, 후자가 80%로 전자 쪽이 크지만 상식적으로 두 번째 프로젝트가 더 매력적입니다. 3000원의 수익과 27000원의 차이가 매우 크기 때문입니다. NPV법은 이 경우에도 정확하게 현실을 반영합니다.

 

하지만 IRR법도 분명한 장점이 있어서 기업 현장에서는 매우 많이 쓰이고 있습니다. IRR법은 우리가 자주 사용하고 있는 수익율의 형태이기 때문에 친숙하다는 큰 강점을 갖고 있습니다. '이 투자안은 내부수익율이 25%입니다'라고 하면 다른 투자 기회에 비해 수익율이 큰 지 작은 지 쉽게 판단할 수 있습니다.

 

마지막 현금할인법으로 수익성지표법을 봅시다.

수익성지표(PI, Profitability Index)

일명 현재가치 지수법이라는 것으로, NPV법과 똑같이 구한 미래의 현금흐름을 투자액으로 나눠준 것입니다.

 

PI = 미래 현금 흐름의 NPV / 초기투자

회계적 이익율법과 비슷한데, 분자에 NPV를 사용하므로 화폐의 시간가치가 고려되어 있습니다. 판단기준은 PI가 1보다 크면 즉, 미래 현금 흐름의 현재가치 합이 투자액보다 크면 프로젝트 채택, 그렇지 않으면 포기입니다. 그런데 이 PI도 위의 IRR법처럼 투자규모를 고려하지 못하고 있다는 단점이 있습니다. 1억을 투자해서 2천만원을 벌어들이는 프로젝트와 10억을 투자해서 1억을 벌어들일 수 있는 프로젝트가 있고, 이 때 r은 매우 작다고 가정해 봅시다. 전자는 PI가 대략 1.2이고 (1억+2천/1억) 후자는 약 1.1입니다만 1억의 수익을 가져 올 프로젝트에 투자하는 것이 상식적으로 더 유리합니다. NPV는 순수하게 프로젝트로 벌어들일 돈의 현재가치를 구하는 것이므로 이 경우도 정확하고 합리적인 평가를 할 수 있습니다.

 

하지만, 여러개의 프로젝트를 동시에 평가할 경우 PI법이 아주 유용합니다. 각 프로젝트의 NPV를 구해서 합한 다음 그것을 초기 투자로 나눠주면 여러 프로젝트를 한 데 묶었을 때 어느 정도 수익성이 있는지 쉽게 판단할 수 있기 때문입니다. A투자안의 NPV가 1000, B는 2000, C는 1000이고 초기투자액이 3000이라면,

 

PI = (1000 + 2000 + 1000)/3000 = 1.33 > 1

이므로 충분히 채택할 수 있습니다.